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近期，中国的经济学家们都在热议“通缩”。因为大家熟悉的通胀不见了：代表物价水平的居民消费价格指数同比（与去年同期比）增幅持续下行，环比（与上个月比）更是进入了负区间。尽管困扰中国经济正常增长的疫情及防疫管控已经完全结束，人们的生产与生活逐步回归常态；但2023年第一季度各项经济指标的陆续公布，却让我们感到了忧虑：反映整体货币供应量的广义货币(M2)3月末余额281.46万亿元，同比增长12.7%，流通中货币(M0)余额10.56万亿元，同比增长11%。今年一季度净投放现金961亿元，同期人民币贷款增加10.6万亿元，外币贷款增加171亿美元。到3月末，本外币贷款余额230.66万亿元，同比增长11.1%。月末人民币贷款余额225.45万亿元，同比增长11.8%。代表中国实际利率水平的3月份同业拆借加权平均利率为1.7%，分别比上月和上年同期低0.22个和0.37个百分点；质押式回购加权平均利率为1.85%，分别比上月和上年同期低0.22个和0.23个百分点。从以上数据看，货币政策显然已经是拼尽全力了。货币供应增长远大于GDP的增长，实际利率水平持续走低；那么，按照正常的经济学逻辑，“放水”是要造成明显通胀了，但是，我们看不到通胀出现。而且货币投放力度空前也拉不动经济增长了。尽管3月份的GDP增长数据还没公布，但普遍预期不高，只有同比4%左右。大家都在问，新投放的货币都到哪里去了？首先，不少新增直接存在银行里“躺平”。一季度人民币存款增加15.39万亿元，外币存款增加576亿美元。3月末，本外币存款余额280.17万亿元，同比增长12.2%。月末人民币存款余额273.91万亿元，同比增长12.7%。其次，新增货币就是用于还债。央行副行长去年披露过国内2021年年底中国的宏观杠杆率为272.5%，宏观经济杠杆率是一个国家总债务与当年GDP的比值，2021年中国的GDP经初步核算为114万亿元人民币，由此可以推算出2021年年底中国的总债务规模为310万亿元人民币左右。且不算2022年因为应对防疫封控造成经济下行压力巨大而须托底的新增债务，310万亿元人民币的总债务，以4%的利率算，一年的应还利息就是12万亿。这是个什么样的概念，就是2008年我们为了应对全球金融危机而果断推出的4万亿“强刺激”一揽子方案的4倍。这数字不得不引起我们重视了。我们曾经就中国国内房地产泡沫以及因之而派生的各种债务问题作过预警。到今时今日，当时所预见的困难局面终于成为现实了。有经济学家就直接指出，我们恐怕正面临日本1990-2005年所遇到过的“资产负债表衰退”了。资产负债表衰退是指资产价格发生大跌，居民、企业资产大幅缩水，甚至导致技术性破产。在这时。私人部门从追求利润最大化转为追求负债最小化，继而引发企业（居民）大幅度、长周期去杠杆的行为。以下几个显著表象已经出现了：•1．资产价格大跌；股市、房价过去两年明显下跌。•2．货币政策失效，信贷需求不足；前面分析过的“大量投放货币”却拉不动经济增长•3．企业（居民）大幅去杠杆；我们每天手机短信都收到各大银行“预批”XX万无抵押贷款额度的通知，但大家都无动于衷，同事们纷纷到银行排队提前还房贷。•4．物价出现通缩。前面展示过，物价指数CPI增幅持续下行。这一经济现象，类似于知名经济学家凯恩斯所提出的“流动性陷阱”——即利率水平下降，也无法刺激实体经济的融资需求恢复，货币政策濒临失效。“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。在“日式”债务陷阱下，人们拼命挣钱还债，好不容易还清债务时，就发现自己已经老了。这是非常困难的场景。复盘日本持续二十多年的经济衰退，始于股市1989年底见顶、楼市1990年四季度见顶，资本市场泡沫破裂。而之后当局忽视了对金融系统的及时救助与不良资产清理，也没有大幅加杠杆支出刺激经济。结果就引致了长期的衰退。相比之下，美国2007年开始爆发的“次贷危机”，到2008年“雷曼兄弟”破产引发全球金融海啸，为应对危机，美国当局一方面巨额注资金融机构维持金融系统的稳定；一方面降息为零并通过“量化宽松”压低长期利率水平；并且利用大量“放水”导致美元大幅贬值来让全世界债权人分担损失；同时，也协助企业、金融机构、居民等进行市场化的“债务重整”以压降债务水平、控制债务成本。总而言之，日本采取的是“以时间换空间”的方式来偿还和消化债务，承受了日式的长痛，导致经济长期衰退；而美国则是采取“迅速出清、尽快重整”的方法来撇除与化解债务，承受了美式的短痛，让经济在短期内恢复增长。我们要采取哪一种方式来化解目前的困局？考验着决策者的智慧与抉择。作为普通投资人，只能寄希望于以下：第一，决策者能尽快决断并采取有力举措恢复企业家们的经营信心以及居民们消费的信心。一方面，这几年之间发生的各种改变，让企业家们信心受到不小的影响；而且许多企业普遍债务压力沉重，让企业家们重新轻装上阵的难度不小。另一方面，经历了三年的疫情防控，很多居民意识到未来工作的不稳定性以及未来收入的不确定性……消费信心不足。而且，许多年轻家庭来自双方老人的“六个钱包”也已被巨额房贷等债务掏空，消费力也不足了。第二，从未雨绸缪的角度，普通人需要以合理资产配置应对可能出现“万一”的长期衰退。参照日本的经验，应对“万一”遇上的长期通缩与衰退，现金以及国债之类的低风险资产配置是必不可少的。因为通胀消失时，现金与国债尽管低收益也能实现保值。在这种场景下，全球化配置能为我们把握海外其它的经济体的增长带来的投资机会，其中，美元是全球通用货币，而美国市场是全球技术创新的源泉，作为个人及家庭整体配置的一部分是非常合理的。即使是中国居民面临严格的资本管制，也是可以通过中国公募基金等渠道与产品部分实现海外资产配置的。那么，如果中国经济真的面临长期调整，资本市场投资人还能有所作为吗？我认为答案是肯定的。无论如何，中国市场是全球最大的单一市场，是全球创新技术应用最有效的地方。而且，经过这两年的调整，资本市场中的许多好资产变得便宜了。投资股票就是买上市公司，好公司价格便宜了，就是很好的投资。如果我们投资一篮子的上市公司，不出几年，能靠着公司的分红派息就能收回投资成本。那么，即使经济增长放缓甚至是衰退，我们也能获取合理的投资收益。如何找到上述好公司？我们不妨继续以日本为例作参照：当今日经指数中50家最大的上市公司，大部分都是在日本长期的经济衰退中顽强活下来的强者。它们除了电信、高铁、银行、保险等涉及国计民生产业中的佼佼者外，就是日本具有全球核心竞争力的高端制造业的丰田、本田、日产、三菱、佳能等；还有日用消费品中花王、TOTO等等这些我们耳熟能详的消费品牌；以及小野制药、大塚制药、武田药品等医疗保健产业。银行、保险等基本服务行业长期生存没问题，高端制造业的龙头企业也活得很好，非可选型的消费、医疗保健等刚需产业在经济低迷期依然生机勃勃。值得注意的是，经济告别高速增长后，人们的消费习惯有明显的改变，对不同的相关上市公司而言，既是挑战，也是机会。1990年代初期日本消费者曾几乎垄断了欧洲美国所有购物街上的高端服饰门店，很多名牌产品在瞬间销售一空，日本人几乎控制了全球的艺术品、钻石、游艇和赛马市场。据高盛与Euromonitor的数据显示，1995年日本奢侈品市场规模曾达978亿美元，占据全球68%的市场份额，市场消费人群达4900万人，人均消费全球最高。之后，劳动力总人口出现下降，老龄化加剧，国民购买欲望与能力降低，于是回归商品使用价值的新时尚品牌得到消费者的青睐，我们熟悉的两个大众消费品牌：MUJI和UNIQLO就是在这样的背景下诞生并迅速成长的。我们也有理由相信，中国的大市场在今后也会诞生类似的能为投资人带来长期投资机会的消费新时尚品牌。因此，尽管面对经济基本面的不确定性，以海外及中国资本市场为代表的风险资产依然可以根据每个人不同的风险承受能力而适当配置。而为应对“万一”的长期衰退，也可参照日本过去的市场经验，以国计民生、核心竞争力、消费刚需、医疗保健等为选行业的原则，然后以长期持续稳定的权益回报率（ROE）、高现金股息分红收益率、较高长期经营利润增长率等关键指标为选公司的标准，就能选到中国资本市场中能长期穿越牛熊的好投资标的，进可攻，退可守，以立于长期的不败之地。

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